对话复旦大学钱军：普通投资者不要投资比特币，今年股市仍有上涨空间

本期嘉宾：钱军，复旦大学泛海国际金融学院执行院长、金融学教授

出品 | 搜狐智库

编辑| 王震刘世娇

主编 | 王德民

交易和使用比特币的过程中可能存在哪些风险？ 复旦大学泛海国际金融学院执行院长、金融学教授钱军告诉搜狐财经，不建议普通投资者将比特币作为资产配置标的，比特币不能称为实物资产。 比特币的价格走势，尤其是自去年以来，一直波动不定。 对于任何一种稳定的资产，要想进行长期的资产配置，就必须保持一个相对稳定的状态。

谈及第三方支付平台是否会被数字人民币取代，钱军认为，第三方支付企业除了提供技术保障外，还有一个非常重要的增信作用。 数字人民币目前的功能是M0，不会取代它。 第三方支付公司在支付结算过程中提供的增信功能，所以在目前情况下，第三方支付公司的功能不会因为数字人民币的推出而被取代。

钱军告诉搜狐财经，目前中国银行业的风险是完全可控的，个别区域性银行的风险不会导致系统性金融风险，因为这些金融机构的规模很小，而且在整个银行业中中国的制度。 权重比例也很小，区域金融机构涉及的跨区域融资和资金流动规模也较小。

股市方面，钱军认为，从风险的角度，首先要看股市的杠杆率和估值。 近年来，A股估值相对稳定，杠杆率（融资总额与市场交易量之比，按日计算，按周频率计算）低于10%。 总体而言，中国股市A股的风险是完全可控的。

第二，中国今年的经济形势非常好，这意味着今年大量上市公司的业绩不会太差，也预示着股市肯定会有上涨的空间。

此外，股市还应关注大中型金融机构的资金配置。 “谈股市，不要只盯着指数，因为股市行业分化明显，不管是美股、港股还是A股，调整其实从一季度就开始了今年的。”

钱军预计，未来五年债券市场规模将相对增长。 其中，债券市场部分地方政府债和部分非金融行业企业债的违约风险值得关注。 去年年底，一些（第一次）违约的公司，包括国有企业，在违约前一个月被评为AAA或AA，这是一个非常高的评级级别。 如此高评级公司在短时间内出现违约，表明评级机构和评级体系存在问题。 例如，在交易所公开交易的债券有评级要求，这导致可能的评级结构扭曲。

以下是采访摘要：

搜狐财经：数字货币会给企业带来哪些影响？ 企业应如何适应数字货币的发展趋势？

钱军：我个人认为，一些金融公司做的支付与数字货币有关。 对他们来说，无论是数字人民币，还是非主权数字流通中介，都为支付和相关业态带来了很多变化。 对于其他非金融企业和消费者来说比特币现在还能买吗，可以理解为现在的数字人民币为大家增加了一个交易和支付的工具，但是大家要随时注意，因为下一步将从简单的更换部分现金升级链接到更多场景比特币现在还能买吗，比如涉及跨境支付，影响更大。 另外，作为主权货币，实现一些功能效果需要时间，不是一蹴而就的。

搜狐财经：央行数字货币对银行业和传统金融机构有什么影响？

钱军：第一，目前数字人民币的发行，无论是红包还是其他形式，都不是央行直接发给最终用户，而是通过金融机构，这在设计上非常明确。 金融机构包括银行业，包括很多支付结算机构。 他们一定是数字人民币推广流通不可或缺的环节。

其次，数字人民币的使用将大大提高交易、支付和结算的效率。 但是目前我觉得第三方支付公司提供的一些服务是不会被替代的，未来如何发展还有待观察。 所谓第三方支付，其实除了大家耳熟能详的几家公司（主要服务于消费者及其金融机构）之外，其实还有一些连接到供应链上的支付公司，也就是企业之间的支付。

第三方支付公司在这个过程中扮演什么角色？ 除了提供技术保证外，它还具有非常重要的信用增级功能。 什么是信用增级？ 它利用（第三方支付公司）自己的信用来保证交易和结算能够更顺利、更快捷地完成。 这称为增信功能。 数字人民币目前的功能是M0，即替代部分流通中的现金，不能也不会替代支付公司的增信功能。

搜狐财经：您认为数字人民币的探索会对人民币国际化产生怎样的影响？

钱军：我们可以看到越来越多的数字人民币在中国的应用场景。 作为支付工具，一旦应用于跨境支付，值得期待。 当前，国际货币体系面临着各种问题。 如果数字人民币的使用能够提高相应的技术和安全性，降低跨境交易的风险，包括反洗钱和反恐风险，提高安全性，降低交易成本，这都将增强人民币作为货币的吸引力。一种国际支付和结算工具。

因此，数字人民币技术的应用和支付系统的完善在技术层面上是可以实现的，但是涉及到人民币的国际化，范围就比较大了，因为主权货币的国际化存在问题所有方面，包括汇率政策和资本账户。 流动性等问题，在这方面，我非常赞同周小川主席所说的，这些不是技术进步可以很快解决的。

搜狐财经：您如何判断比特币未来的发展，是否还有投资价值？

钱军：比特币有存在的必要性，但它的应用空间和场景是有限的。 未来，尤其是在全球范围内，如果要考虑数字流通工具，主权数字货币（CBDC）肯定是主要的。 但是，在全球支付交易中，如果有足够多的匿名交易支付，一些“功能性”流通手段就存在一定的可能性。

这种非主权货币流通工具有很大的局限性。 其中一个原因是，只要被认为挑战了某种主权货币的地位，就有可能被禁止。 比特币和第二代稳定币（如以太坊）等流通工具确实有一些需求。 我之前说过，这个需求跟匿名交易支付有关，但是它没有一个主权机构或者是信用强的机构来背书。 比特币是利用区块链构建的“去中心化”的账户共享系统，但无论是挖矿还是用户，只要涉及到一群人的投资和交易行为，就离不开治理结构，也离不开治理结构。完全去中心化是不可能的。 在这方面，比特币的设计存在明显的缺陷。 最后，比特币的安全性并非万无一失，挖矿耗电量惊人，对环境非常不友好。

搜狐财经：您曾建议普通投资者不要将比特币作为资产配置标的。 交易和使用比特币的过程中可能存在哪些风险？

钱军：比特币不能称为实物资产。 我个人认为比特币的价格走势，尤其是去年以来，首先是震荡的。 对于任何一种稳定的资产，要想进行长期的资产配置，就必须保持一个相对稳定的状态。 比特币的价格波动很大。 对于很多投资者来说，不可能将其作为一种资产配置工具，因为它波动性太大，风险太大。

二是从去年到现在，比特币整体价格快速上涨。 为什么它的价格涨得这么快？ 我认为有以下三个原因：

第一，所有与美元不完全挂钩的资产从去年二季度开始大幅上涨。 去年二季度，美联储开始快速无限制释放流动性。 为此，全球投资者纷纷质疑美元体系的安全性。 即使以美元计价的各种资产是否存在泡沫存在争议，但作为能够在全球范围内配置资产的大型金融机构，它必须配置一些非美元资产或与美元不完全挂钩的资产，比如黄金和商品。 因此，无论是比特币还是黄金，这些“资产”价格的飙升，其实反映了国际投资者对美元体系的不信任。

第二，投机因素。 为什么要炒作比特币？ 虽然很多投资者认为比特币没有内在价值，但他们预测可能会有更多的机构和散户进行炒作，这样资产泡沫会越来越大，所以只要预计价格会进一步上涨，在在已经偏离基本面的价格，各类投资者仍可大举建仓。 所以这是一个典型的投机资金拉动成交，拉动价格上涨的过程。 在一段时间内，比特币的价格可能会越来越偏离所谓的基本水平或可支撑水平。

第三，比特币等“加密”货币可以满足部分机构和个人的匿名交易需求。 如前所述，虽然在安全和技术（能源消耗）和治理结构方面存在问题，但只要匿名交易的需求还在，这些“功能性”流通工具仍然有存在的理由，尽管它是绝对不是主流的流通工具，很多时候会被封禁。

搜狐财经：您如何看待今年股市和债市的机会？

钱军：首先，股市的风险取决于估值和杠杆率。 近期A股估值还是比较稳定的，杠杆率也不高。 总体而言，中国股市A股的风险是完全可控的。 二是从经济发展的角度。 中国今年的经济形势很好，这意味着今年大量上市公司的业绩不会太差，所以股市肯定还有上升空间。 此外，大家更关心通货膨胀的风险。 事实上，我国政府和央行近期都强调货币政策要稳健，不会出现“急转弯”。

此外，还有一个重要的事情就是要注意大型机构在股市的资金配置。 谈股市，不管是美股、港股还是A股，都不要只关注指数，因为股市行业分化明显。 如果预期股市中某些“核心行业”的个股被纳入机构资产配置，短期内这些个股的估值可维持高位。

从资本市场的角度来看，债券市场的机会非常明显。 我国金融体系仍然是以银行贷款为主的间接融资体系，必须大力发展直接融资。 未来五年，债券市场规模，特别是公司债规模，将有较大增长。

还有资产证券化，应该也是个大机会。 我们现在看到第一批以（广义的）基础设施为标的资产的 REITs。 REITs的特点是可以通过股权或债务融资。 REITs基金或公司发行的债券不同于传统的企业债券，因为它是一种打包产品，可以更有效地分散风险； 基础设施REITs债券的收益可能不高，但绝对稳定。 在首批REITs项目成功发行后，我们还可以期待更多类型的资产（包括商业地产）成为标的资产，打包成债券，进而在市场上出现更多不同的“风险-收益”组合。市场债券产品供投资者选择。

债券市场的违约值得关注。 去年底第一次违约的一些公司，包括央企，在违约前一个月的评级是AAA或者AA，属于非常高的评级级别。 这种“安全”的债券在短期内“突然”违约，说明评级体系出了问题。 例如，要求在交易所发行和交易的债券的评级，这导致可能的评级结构扭曲。 改革评级体系对中国债券市场十分重要。

非金融机构的债务水平也值得关注。 2020年，非金融机构负债增加，收入也放缓； 非金融机构主体和房地产行业要继续降杠杆。 一些地方政府债券也需要关注。 2021年二季度仍是地方政府城投债到期高峰期； 今年二季度到期的产业债总量将低于2020年。

就全国债券市场而言，去年美国国债收益率快速下跌，十年期国债收益率几乎为零。 作为主要避险资产，收益率下降实际上是全球机构投资者抛售风险资产、买入国债规避风险的行为造成的。 今年一季度，美国国债收益率出现反弹，这既是避险情绪下降的体现，也反映出债市对近期美国通胀上升的预期增强。

中国无风险利率，主要是五年期国债收益率，去年一、二季度也有所下降（低于2%），但随后有所回升，近期维持在3%左右。 这个水平是合理的。 一方面，国债收益率接近零利率仍有很大空间（也就是说中国不会出现零利率）； 个人短期融资成本上升。